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2018-09-21 18:11 来源:华股财经

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中信证券:美国本轮加息周期还有多长

2018-09-21 10:42
作者:明明
来源: 明晰笔谈
编辑:东方财富网

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  抗日战争时期,他代表中共长期在重庆及国民党控制的其他地区做统一战线工作,努力团结各方面主张抗日救国的力量,并先后领导中共中央长江局、南方局的工作。

  正文

  近日,美国商务部公布7月美国PCE数据,作为美联储衡量通胀的常用指标之一,今年第三次触及美联储2%的目标。但日前美联储主席在年会发表偏鸽言论,称美国目前经济总体稳健,通胀率超过2%目标风险较小。美联储将于本月21日召开议息会议,美国加息周期还有多久?通过对历史上美国加息周期的梳理,我们分析如下:

  历史上美国的加息周期回顾

  美联储主席的鸽态叠加7月美国PCE数据今年第三次触及美联储2%的目标,暗示着加息步伐的临近。美联储预计将在9月加息。彭博显示,美国9月加息概率为94.6%。自2015年底本轮周期首次加息,到美联储今年已加息两次,年内第三次加息在即,美国加息周期还有多久?需要我们回顾历史,分析美国的加息周期。

  加息指一个国家或地区的中央银行提高基准利率的行为,有利于抑制通胀和消费等,并为下一次救市腾出一定降息空间。纵观美联储历史上共出现5次加息周期,分别出现在1983年、1988年、1994年、1999年以及2004年。五次加息周期的情况各有不同:

  从下表可以盘点美国历史加息周期的始末,发现金融市场在美国加息前的拐点出现时点有一定规律性。债券长端总是先于另二者出现拐点,考虑到长期债券的久期更大,债券长端对经济形势的变化更加敏感,因此也更具有前瞻性。如果货币政策在通货膨胀率上升的初始就开始转向,央行能够更加超前地把握经济的发展走向,提前出手对通货膨胀率进行控制。

  第一轮加息周期前,宽松的财政政策拉开美国经济复苏序幕,牛市引起通胀急速上行。1980年美国经济处于复苏初期,困扰美国长达十年的滞胀临近尾声,里根政府主张减税帮助经济复苏。但至1981年美国的通胀率已达13.5%,远超合理范围。债市方面,十年期国债在2018-09-21录得年内最低收益率9.47%后开始上行,至1981年10月录得66.3%的增长,两年期国债收益率在10%小幅震荡;股市方面,1982年8月美国股市开始腾起,至加息周期开始,道琼斯指数录得39%的增长。为抑制通胀,里根政府采取稳定的货币政策进行控制,从1983年3月开启第一轮加息周期,通胀率从1981年的超过13%降至1983年的4%以下。本轮加息周期起始时1983年3月,股市和债市均处于牛市腾起阶段,债市对经济形势的反应敏感度要前于股市,至本轮加息周期止1984年8月,股市和债市均未有较大回落,仍高于加息前水平。本轮周期历时17月的加息周期提高基准利率3个百分点。

  第二轮加息周期前,1987年股灾的爆发引起美联储紧急降息救市,通胀随股市回复而持续上行。债市方面,十年期国债从2018-09-217.25%后开始上行,至2018-09-21创年内新高10.23%,录得超41%的增长,两年期国债自2018-09-217.07%开始上行,至1989年3月28录得全年最高9.86%;股市方面,道琼斯指数于2018-09-212640点跌落至2018-09-211739,录得此轮股灾最低点,跌幅超过-34%,此后股市开始回温。本轮加息周期内,美国经济增长整体稳定,在4%处小幅震荡,至加息周期结束时GDP增速为3.75%,在91年3月录得八年来最低水平;失业率处于80年代以来的低位;债市稍有回落,但10年期国债收益率仍保持在8%以上,短端收益率则出现超2%的跌幅,而股市则自美联储救市后一直处于牛市上行。本轮周期历时14月的加息周期提高基准利率3.3125个百分点。

  第三轮加息周期前,1990年海湾战争爆发叠加油价上行加剧了美国经济形势的不稳定,经济出现衰退,随后美联储减息帮助经济复苏,1994年通胀开始上行。债市方面,十年期国债从2018-09-215.19%创年内最低后开始上行,至2018-09-21创年内新高8.03%,录得54.7%的增长,两年期国债2018-09-214.08%开始上行至2018-09-21创年内新高7.73%;股市方面,道琼斯指数于2018-09-213625点上行至2018-09-213964。加息开启后,虽然股市出现小阴线,但在94年底开始强劲上升。本轮加息周期内,美国经济增长先增后降,在4%处小幅震荡,至加息周期结束时GDP增速为3.47%;失业率下降1.2%;股市小幅区间震荡调整,后期债市长端、短端均有2%的回落。本轮加息周期历时12月的加息周期提高基准利率2.75个百分点。

  第四轮加息周期前,亚洲金融危机爆发,美联储下调利率以应对危机,与紧随的IT热潮令投资增速迅猛,经济出现过热。债市方面,十年期国债从2018-09-214.16%结束下跌后腾起,至2018-09-216.79%结束增长,录得63.22%的增长,两年期国债自2018-09-214.93%开始上扬,至2018-09-216.93%止;股市方面,道琼斯指数于2018-09-217633点上行至2018-09-2111107。本轮加息周期内,股市在10000点至12000内震荡,债市长端亦稳定在6%处,短端升幅2%。本轮周期历时11月的加息周期提高基准利率1.75个百分点。

  第五轮加息周期前,2000年后互联网泡沐破灭后,美国经济陷入衰退,“911”事件令美国经济雪上加霜,美联储大幅降息救市, 2003年下半年经济复苏,房地产泡沫随之而来,需求拉上的通胀也开始上行。债市方面,十年期国债从2018-09-213.73%开始进入快速上升通道,至2018-09-214.85%结束增长,录得30%的增长,两年期国债自2018-09-211.5%开始上行,至2018-09-215.29%结束;股市方面,道琼斯指数于2018-09-2110048点开始上行。本轮加息周期内,股市小幅区间震荡调整,并无明显趋势,债市长端有1%的回落,短端则出现最大增幅近3.8%。本轮周期历时13月的加息周期提高基准利率4.25个百分点。

  通过五轮加息周期历程的回顾,我们发现加息周期前,美国基准利率均处于低位,因此美国经济环境都是以复苏的姿态出现,股市处于牛市上涨阶段,而债市收益率也是处于上行阶段。债市方面,债券市场长端在加息周期来临前半年左右开始进入上行通道,早于股市,债券市场的前瞻性更强。此外,长端收益率受到经济预期的影响,美国10年期国债收益率一般在加息周期结束前有所回落。股市方面,自1984年美国股市开启了16年的大牛市阶段,前四次加息周期并未能撼动股市的上行趋势,而是进行震荡调整阶段,之后继续上行,第五轮加息周期内股市也是在小幅区间震荡调整,未有下落趋势。

  本年第三次加息在即,美国加息周期还有多久?

  从本轮加息周期来看,国内通胀上行,就业和消费强劲。从消费来看,美国 7 月个人所得环比增长0.3%,可支配个人收入环比增长0.3%,均较6月下降0.1%,7月社会消费品零售总额5075.75亿美元,同比增长6.41%,创2012年2月以来新高;从就业上来看,美国失业率自2010年来呈下降趋势,今年七月录得2001年1月以来历史最低3.9%。美国人均收入和就业强劲增长可能给国内经济带来过热的风险。

  国际贸易争端不断,外部经济环境较为严峻。国际贸易方面,目前北美贸易谈判尚未完成,但已接近尾声,美国与墨西哥已就修订协议初步达成一致,但加拿大方尚未表态。《美墨贸易协定》收紧了墨西哥对美汽车出口规定并保持了农产品零关税贸易,但考虑到北美贸易达成一致作为“双赢”格局,对两国均是利好消息。虽然目前加拿大尚未表态,比索和加元对美元汇率上行已在一定程度上反映了人们对此持有乐观情绪。但是,中美贸易战自今年三月打响后,美国对中国贸易逆差有一定程度回升,但近来逆差不断扩大。其中,中国作为美国的第二大农产品出口国,中方对美国农业采取反制裁措施使得美国对中国的食品及活动物的出口金额甚至低于贸易战前,给美国的经济带来较大的下行压力。国际资本流动方面,今年三月以来,不断走软的美元指数给国际资本的流入带来一定压力。

  根据过去五次加息周期的经验来看,美国股市在结束新一轮加息周期后走熊风险不大。通胀方面,美国最近CPI有一定上行压力,7月份CPI同比上涨2.9%,与6月持平,为2012 年2月以来最大增幅。股市方面,道琼斯指数于2018-09-2125666点开始上行,并呈持续走高态势。债市方面,长端10年期国债收益率于2018-09-211.68%开始抬起,短端2年期国债于2018-09-210.47%开始走高。就业方面,美国目前失业率处历史低水平。目前,美国经济呈稳定增长态势。2018-09-21美联储开始本轮第一次加息,为2006年始长达十年的宽松货币政策画上句号。美联储曾在去年九月称,预计2018年将加息三次,2019年将加息两次。历史上最长加息周期为17个月,而近两次加息周期均在一年左右,所以我们预计,本轮加息周期将在2019年进入末期。

  债市策略:

  目前,美国国内外经济环境较为复杂,一方面美国主导的贸易战覆盖范围较广且尚未取得各方明显表态,走弱的美元指数加剧了美国国贸危机。另一方面,近期商务部公布的数据显示,美国失业率处于历史低位而通胀率已触及美联储所设置的目标。目前美国经济总体呈稳定增长态势。前五次加息周期结束后,美国股市并未有大幅下行,但债市收益率都有所回落。在我国对美贸易顺差逐渐回复至贸易战前、美元指数不断走弱的背景下,我们认为美国本轮加息周期进入尾声,有助于缓解人民币汇率和中美利差带来的压力,为国内的货币宽松打开空间。因此在国内需求不足,货币宽松不变的背景下,我们认为10年期国债收益率存在下行动力,将回到我们的区间下限3.4%左右的水平。

  2018-09-21,银银间质押回购加权利率全面下跌,隔夜、7天、14天、21天分别变动-0.53BP、-3.36BP、-17.25BP和1.25BP至2.25%、2.58%、2.40%和2.60%。当日国债收益大体下跌,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.64BP、4.05BP、1.89BP、2BP至2.84%、3.31%、3.37%、3.6%。上证综指收跌0.17%至2720.73,深证成指收跌0.12%至8455.55,创业板指收跌0.59%至1443.69。

  周一央行未开展公开市场操作,当日无逆回购到期。央行公告称,考虑到上月财政支出力度较大,银行体系流动性总量处于较高水平,2018-09-21不开展公开市场操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

  信用债点评

  市场利率

  8月31日,债券收益短端全部走平。 AAA中票1Y走平,3Y走平,5Y下行3BP;AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP;AA-中票1Y走平、3Y上行5BP、5Y上行2BP。

  评级关注

  (1)【雏鹰农牧:联合资信下调公司主体长期信用等级至A】

  8月31日,雏鹰农牧公告称,近日联合资信评估将公司主体长期信用等级由AA-调整为A,评级展望为负面。(新闻来源:雏鹰农牧集团股份有限公司公告)

  相关债券:18雏鹰农牧SCP001、18雏鹰农牧SCP002

  (2)【凯迪生态:预计不能按期支付16凯迪01和16凯迪02利息】

  8月31日,凯迪生态:16凯迪01和16凯迪02下一付息日9月7日;因公司目前资金周转困难,预计不能按期支付16凯迪01和16凯迪02的利息,公司会积极筹措资金,争取尽早完成债券利息的支付。(新闻来源:凯迪生态环境科技股份有限公司公告)

  相关债券:16凯迪01、16凯迪02

  (3)【天威集团:将配合管理人按照法定程序开展破产重整相关工作】

  8月31日,保定天威集团有限公司多只债券违约后,公司就天威集团破产重整案第二次债权人会议上债权人对重整方提交的重整方案所提出的相关意见与问题,管理人正组织与重整方进行进一步的沟通与谈判。截至目前,天威集团(母公司)未结案件数量合计38起,涉诉标的金额约为52.35亿元(判决书、起诉书载明数据)。

  后续将争取地方政府、法院、兵装集团、主承销商、债权人等各方的支持和帮助;将配合天威集团管理人按照法定程序开展破产重整相关工作。(新闻来源:保定天威集团有限公司)

  相关债券:11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001

  (4)【陕西电子:取消发行3亿元“18陕电子SCP006”】

  8月31日,陕西电子信息集团有限公司公告称,由于资金安排计划和市场利率发生变化的原因,公司决定取消发行2018年度第六期超短期融资券,规模3亿元。(新闻来源:陕西电子信息集团有限公司公告)

  相关债券:18陕电子SCP006

  (5)【南京文化投资控股集团:取消发行1.5亿元“18南京文投SCP001”】

  8月31日,南京市文化投资控股集团有限责任公司公告称,鉴于近期市场利率波动较大,公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券,规模1.5亿元。(新闻来源:南京市文化投资控股集团有限责任公司公告)

  相关债券:17南通开元债/17开元债

  (6)【哈尔滨物业供热集团:上半年净亏损8.15亿元】

  8月31日,哈尔滨物业供热集团公告称,上半年利润总额-8.13亿元,净利润-8.15亿元,亏损金额超过公司2017年年度审计报告净资产的10%。(新闻来源:哈尔滨物业供热集团公告)

  相关债券:15哈供热MTN001

  (7)【大冶有色金属集团:上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

  8月31日,大冶有色金属集团公告称,上半年累计新增借款23.4亿元,占上年末净资产的比例24.07%。(新闻来源:大冶有色金属集团)

  相关债券:10冶色债/10大冶有色债

  (8)【丹东港:无法按时披露2018年半年报】

  8月31日丹东港公告称,原定8月31日披露2018年半年报,现因公司面临重大不确定性事项,预计无法按照原定时间披露2018年半年报。(新闻来源:丹东港集团有限公司公告)

  相关债券:13丹东港MTN1、15丹东港PPN002

  (9)【博尔塔拉蒙古自治州国投:董事、董事长及法定代表人发生变动】

  8月31日,博尔塔拉蒙古自治州国投公告称,董事、董事长及法定代表人发生变动。人员变动不会对公司日常管理、生产经营及偿债能力产生不利影响。(新闻来源:博尔塔拉蒙古自治州国有资产投资经营有限责任公司公告)

  相关债券:13博投债、15博投债

  (10)【山西煤炭进出口集团:董事、总经理变动】

  8月31日,山西煤炭进出口集团公告称,董事、总经理发生变动。上述变动不会对公司管理、经营和偿债能力造成影响。(新闻来源:贵阳市城市建设投资(集团)有限公司公告)

  相关债券:相关债券:16山煤01、16山煤02

  (11)【太原龙城发展投资:董事长、法定代表人等变动】

  8月31日,太原市龙城发展投资有限公司公告称,公司董事长、法定代表人等发生变动。上述调整不会对公司经营管理及偿债能力造成实质性影响。(新闻来源:太原市龙城发展投资有限公司公告)

  相关债券:12并龙城债/PR并龙城

  可转债点评

  9月3日转债市场,平价指数收于80.34点,下降0.37%,转债指数收于101.02点,下降0.36%。90支上市可交易转债,除铁汉转债停牌,长证转债、凯中转债、艾华转债横盘外,24支上涨,62支下跌。其中曙光转债(2.68%)、辉丰转债(2.00%)、安井转债(1.50%)领涨,博世转债(-1.81%)、星源转债(-1.38%)、众信转债(-1.10%)领跌。90支可转债正股,除众兴菌业、吉视传媒、国泰君安、内蒙华电、东音股份横盘,铁汉生态停牌外,28支上涨,56支下跌。其中,航天信息(5.54%)、新泉股份(5.00%)、中科曙光(4.39%)领涨,博世科(-4.54%)、众信旅游(-2.91%)、杭电股份(-2.78%)领跌。

  本周一沪深两市同向变动,尾盘上证综指下跌0.17%,深证成指下跌0.12%。上周中证转债指数持平,个券来看银行转债以及电子转债表现不俗,成交量则延续跌势。近期市场整体依旧处于震荡磨底的阶段,虽然偶尔数个交易日市场跃跃欲试小幅走强,但随即展开调整,场内情绪之谨慎一览无遗。总体而言,我们认为当前转债市场最不需要担忧风险是踏空风险,其背后主要来源于三方面:一是不管是内部数据还是外部潜在风险仍存在不少因素持续压制股市表现,前述也曾阐述股市的即使反弹也必将面临反复难以一蹴而就,且就短期而言仍存诸多压制因素;二是转债市场整体溢价率仍维持在较高位置,相较其正股个券弹性明显偏弱,因此即使正股迎来反弹对应转债标的也未必能充分享受;三是转债市场内部强者恒强的逻辑仍在持续,多数优质标的价格相对偏高上涨空间受限,而价格具备性价比标的不管是正股资质或是短期弹性并没有提供充足的安全垫,可以参与的标的数量未迎来明显改善。综合来看,转债市场并不缺乏时间也不缺乏潜在的空间,我们曾多次在周报中强调可以更有耐心一点,当下时点来看此状态并未出现明显变化,大可以视权益市场整体走势再做定夺。因此短期策略建议维持中性仓位,重点关注低溢价率个券特别是近期发行的新券。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

  风险提示:个券相关公司业绩不及预期。

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(责任编辑:DF010)

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